AFP y Mercado de Capitales

Algunos meses atrás, la empresa eléctrica Enersis, que es una de las más importantes que cotizan en la bolsa de valores de Chile, intentó hacer una jugarreta muy común en el mundo accionario anunciando que aumentaría su capital en ocho mil millones de dólares. Esto supondría la operación más grande en la historia de la bolsa. ¿Que tiene de malo aumentar el capital? En principio nada, excepto en la forma que se iba a pagar ese aumento.

Resulta que el controlador mayoritario que estaba empujando esta operación, Endesa España, pretendía pagar no con dinero sino con  activos, valorizados a pedido de ellos en 4.800 millones, mientras que los 3.200 millones restantes debían ser pagados por los minoritarios, encabezados por distintas AFP.

Esta no es una operación poco usual, excepto por el monto. Los que controlan sociedades anónimas la hacen muchas veces para aumentar su patrimonio simplemente por una valoración exagerada del aporte en activos. En este caso el valor real de los activos de Endesa podrían ser de -digamos- 3.000 millones con lo que les quedaría automáticamente 1.800 millones en el bolsillo solo por la pasada. Este es un problema muy complejo y difícil de controlar, es común decir que no hay peor negocio que ser accionista minoritario -lo que no siempre es cierto- pero si es verdad que los minoritarios han estado sujetos a abusos de esta clase desde que existe el mercado de capitales.

Para entender este enredado problema hay que ir al corazón de como se gobiernan las sociedades anónimas, donde existen tres capas de poder que de mayor a menor son: la asamblea general de socios, la junta de directores y la plana ejecutiva. Al final todas las decisiones vitales deben pasar por la asamblea de socios, las importantes las resuelve el directorio y las operativas los ejecutivos. En cualquiera de estas tres capas de poder pueden ocurrir cuchufletas. Recuerden la estafa de La Polar por ejemplo, donde estuvieron directamente involucrados los ejecutivos y hasta cierto punto el directorio.

El gobierno de las sociedades anónimas es por estricta democracia, no de "una persona un voto" sino "una acción un voto". Esto que parece muy justo puede presentar grandes distorsiones -igual que en la democracia política- porque el grupo más grande puede abusar de su posición dominante en perjuicio de los más pequeños.

Fíjense que aquí "mayoritario" no significa "más del 50% de las acciones". Por ejemplo alguien con el 11% de las acciones, cuando la propiedad está muy dividida, puede controlar al 89% restante nombrando ejecutivos, directores y manejando las asambleas de socios a su conveniencia. Es el poder de una pequeña vanguardia organizada entre una gran masa sin organización ni intereses comunes, eso lo descubrió Lenin hace años.

 Lo importante es entender que no se trata de un problema moral, es perfectamente legítimo que cada una de las partes trate de maximizar sus utilidades incluso a costa de otros, es parte del juego económico. Tampoco es "injusto" que los controladores tengan tanto poder, es un hecho natural que un grupo organizado puede controlar a una mayoría dispersa. Cualquier ley que trate de evitar esto si que sería un abuso. Pese a ser natural no es eficiente y como no se puede prohibir sin caer en el abuso lo que hay que trabajar es un sistema de incentivos que los evite.

Como decía antes, es un problema sumamente complicado de resolver aunque muchos tontos e ignorantes tiene soluciones mágicas, simplistas que en lugar de solucionar empeoraría las cosas: aumentar los controles del gobierno por ejemplo solo haría crecer la discrecionalidad y la corrupción, pero como hablar es barato está repleto de palurdos que proclaman esa brillante idea.

Este caso de Enersis es histórico, nadie habla mucho del asunto porque la mayoría no entiende de que se trata y los que entienden están calladitos: veo por primera vez en mi vida que en una S.A. grande los controladores no han podido pasarle la aplanadora a los minoritarios. Fueron obligados a sentarse a negociar y aceptar las condiciones de el grupo más poderoso de los accionistas minoritarios: las AFP.

Un director de AFP lo dijo todo en una frase "no han aprendido nada" refiriéndose al caso Chispas, la última jugarreta que hizo Endesa con un grupo de controladores y les resultó exitosa. Todo ha cambiado y no se imaginan cuanto, las AFP han tenido innumerables efectos beneficiosos primarios y secundarios. Los primarios han sido la seguridad de los fondos y la alta tasa de rentabilidad, pero han habido efectos secundarios enormes sobre el mercado de capitales que casi nadie los entiende.

Uno de estos efectos secundarios impensados acaba de aparecer. Por ley las AFP no pueden ser controladoras de los fondos en que invierten, siempre serán minoritarios. Pero por el volumen de sus fondos tienen un poder enorme capaz de enfrentarse a los grupos controladores más importantes de igual a igual: de poder a poder. Por otro lado existe el incentivo de la rentabilidad. A las AFP les conviene estratégicamente que sus fondos renten lo más posible, para ellos es un asunto de supervivencia. Así es que son los mejores perros guardianes  para oponerse a cualquier jugarreta de los controladores en desmedro de los minoritarios, no es por moral sino por simple conveniencia, cosa que indigna a los poetas del colectivismo y la envidia.

Probablemente José Piñera ni pensó en todas estas externalidades positivas cuando diseñó el sistema, pero en economía se producen circulos virtuosos, igual que los círculos viciosos. Cuando una idea parte de buenos principios (en este caso libertad y responsabilidad individual) van apareciendo solitas las buenas consecuencias, más allá de los propósitos originales. Por ejemplo el aumento explosivo del mercado de capitales, la introducción de buenas prácticas y lo que vemos hoy: el resguardo de los intereses minoritarios.

Es todo cuestión de incentivos, ideas buenas generan efectos buenos y viceversa. Los colectivistas parten de la base que si se deja a las personas en libertad, el hombre -por ser naturalmente malo- se convertirá en lobo del hombre y se creará un sistema de abusos y privilegios imposible de destruir. Eso es una majadería, no tiene ningún soporte histórico porque la libertad lleva a prosperidad y el colectivismo a la miseria, eso si que es historia fácil de verificar.

En todos los años que lleva el sistema de AFP, las primeras tendieron a hacer enormes gastos en marketing, oficinas lujosas, vendedoras eficientes, etc. Creí que se había probado con todo hasta que se licitó un paquete para todos los que entran al sistema por un cierto período. Entonces apareció la AFP Modelo que con poca publicidad compite principalmente en precios y tiene las comisiones más bajas del sistema, an un tiempo más y a medida que Modelo se consolide las demás AFP tendrán que mejorar sus condiciones si no quieren desaparecer.

Lo curioso es que el dueño de esa AFP es Andrés Navarro, que ha estado ligado con muchos negocios más o menos turbios durante la concertación (Registro Civil, Transantiago, etc.). Esto demuestra mi idea que el problema no es que exista gente honrada o corrupta sino que un buen sistema debe incentivar los comportamientos honestos. Si la honestidad es buen negocio se termina la corrupción. Las AFP han sido un gran avance en esa dirección y esto no es un asunto político sino técnico y económico.